来源：雪球App，作者： 胖虎的价值投机，（https://xueqiu.com/3283894642/340675015）
最近几年，中国一级二级市场表现都不太好，一级市场钱越来越少，估计投资机构数量和投资金额少了有70%。二级市场，中国和香港股市也表现很一般，整体指数点位都处在历史低位。
就笔者所在的一级市场而言，除了资金面的问题外（中国创投VC圈已基本走到产业资本+地方政府绝对主导的时代），主要还是创业公司整体很难给投资人提供足够的回报。下面我用过去几年两个绝对明星项目，给大家展示下一级市场创业公司的投资收益，看看什么样的项目，什么阶段，什么价格投，投资人能赚到钱。
消费领域，最知名的项目，非泡泡玛特莫属。泡泡玛特2010年成立，他的传奇发展历程我就不赘述了，主要讨论他从2012年首次融资，正式走资本路线开始。
2012年，泡泡玛特获得天使投资人麦刚的投资，200万元，获得16%的股份，当时估值只有1250万元。一年后墨池山投资了600万元，估值也仅有8000万元，到2014年金鹰国际投了1990万，估值才首次到达1亿元。后来新三板上了又退，到2020年4月，Pre-IPO轮融资，引入华兴资本等一众战略投资方，当时的公司估值是10亿美金。2020年12月IPO，公司发行市值是517亿港元，当天市值就涨到了1000亿港元，到今天2025年6月，市值已经是3400亿的消费巨头了。
那我们来看看一些重要投资人投资泡泡玛特的收益如何？
我们可以看到，泡泡玛特的确是帮每个阶段的投资人都赚了钱，而且回报极为丰厚。天使投资人麦刚投资泡泡玛特实现了千倍收益，如果能持股到 2025 年，就能够实现大多数媒体宣传的 “收益超 5000 倍”。
第二轮投资人墨池山，在 IPO 当日也实现了 285 倍的回报，这是标准的机构投资实现百倍回报的案例。
华兴资本 2020 年 4 月 Pre-IPO 轮时投资了约 1.27 亿人民币，当时公司估值是 10 亿美金（约 70 亿人民币），2020 年 12 月公司就 IPO，不到一年就实现了 12 倍回报，可谓是最大的赢家。回报倍数高、持股时间短，是所有投资人中风险最小的。
另外一家明星项目，笔者选了商汤 ——“AI 四小龙” 里面规模最大、发展最好的企业，也是第一个 IPO 的 AI 公司。
商汤可谓 “含着金汤勺” 诞生的企业，2014 年成立，团队背景极为华丽。2015 年 5 月获得 IDG 资本 1100 万美金的投资，第一轮融资估值就到了 2.06 亿美金；2016 年估值就超过了 10 亿美金。之后最知名的投资机构就是软银亚洲了，IPO 文件显示软银从 2018 年 C + 轮到 D + 轮陆续参与了 5 轮融资，估值从 45 亿美金一直到 130 亿美金，综合下来，累计投资 14.3 亿美金，整体的投资估值是 100 亿美金。
商汤在 IPO 时的定价是 130 亿美金，首日股价涨了 22%，超过 1500 亿港元。不过可能因为之前估值实在太高，公司业绩也不咋地，所以投资人赚的不多。我们看看一些标杆投资人赚了多少？
从结果上看，如果上市的时候就能套现，那么无论是 IDG，还是软银，都能获得一定的收益，但远远达不到 VC 机构要求的 “百倍收益” 目标 —— 这已经是顶流明星 AI 项目了。但就这个收益，依旧远远比不上泡泡玛特。
很可惜，一年后，公司股价就从发行的 3.85 港元跌破 2 港元，跌了近一半。到 2025 年，公司市值只有约 500 亿港币，不到 80 亿美金。
出现如此巨大的差异，当然首先是两家公司基本面的巨大差异：
泡泡玛特从成立开始，一直到 2024 年，实现了强劲的业绩增长，营收和利润均保持三位数增长。2024 年营收 130 亿，净利润 31 亿，增速分别为 107% 和 188%。
反观商汤，财务情况则一直不尽如人意 —— 商汤长期处于亏损状态，且目前仍然看不到盈利的可能性，收入也没有实现较快速增长，现在基本停滞不前。
我相信早在 2018 年那会儿，这公司的基本情况投资人一定是很清楚的。不过也许那时项目太火，也许 AI 概念太热，大家都在为梦想买单。
商汤这个项目的平庸表现，对后续烧钱的科技企业融资产生了非常不好的影响。当然不是只有商汤，其他 “AI 小龙” 们也好不到哪里去：旷世科技到目前还没上市，另外一个科技类明星项目 PingCap，直接葬送了好几只美元基金多年积累的口碑。
基于以上的简单分析，笔者简单总结一下，主要有以下几点感悟：
1、公司的基本面是基础：高增长、高利润，项目总体就有保障；如果外加一个风口，直接原地起飞。就算在上市前你没有机会投资泡泡玛特，那么你依然可以在二级市场买它的股票 —— 从上市当天收盘的 1000 亿，到今天的 3400 亿，二级市场依然有可观的回报，这得益于公司强劲的业绩增长。反观商汤，上市后的投资价值基本为 0。
2、投的便宜是核心：泡泡玛特直到 Pre-IPO 轮估值才到 10 亿美金，早期估值一直都没超过 1 个亿人民币。商汤则是一开始就 2 亿美金估值起步了，留给投资人的空间并不多。不过这都是马后炮，当年那些投资人可都是为梦想在买单。
3、除非公司 IPO 时的定价过于离谱，Pre-IPO 轮投资人是最划算的：持有时间短，公司业绩清晰明确好判断，风险相对可控，短时间的收益率最高，属于标准的套利交易。
4、商业模式简单高效：虽然泡泡玛特这样的模式肯定是没法和 AI 公司比技术水平和未来想象力（现在泡泡玛特也是充满了想象力），但很多投资人往往忽略了一点：好公司好生意，一眼就能看出来，除非它不够好（是巴菲特还是芒格说的来着？）。泡泡玛特一直保持 60% 以上的毛利和 20% 以上的净利，这从它开始运营时就能体现出来。
投资人现在容易被眼花缭乱的技术和高大上的创始人背景所震慑，但生意，有时候就是简简单单，一眼就能看出来能不能赚钱。需要反复分析研究的模式，往往也不是好模式；AI 科技公司从 2012 年第一波 AI 浪潮开始，到 2022 年 ChatGPT 带动的第二波浪潮，商业模式一直不成熟，最后都被有成熟商业模式的企业摘了桃子（中国的字节、阿里，美国的 Meta、微软，当然还有海康威视）。好生意，从它诞生的第一天起，就是好生意。
这一点也许对一级市场投资人来说很难改变，因为 VC 投资就是一直在追逐新技术、新模式和颠覆式创新，有固定的投资领域和方向；而二级市场投资人就简单多了。笔者之前也分析过，按照长周期计算投资收益率，传统行业收益一点也不比科技行业逊色。
关键是，投资人一定要认识到这一点：你是来投资赚钱的，不应该对某个技术、某个模式、某个市场或者某个公司有执念。